万通资本短期波动不改长期逻辑，化工新叙事正徐徐展开

　　近期翻阅中信保诚基金旗下产品的定期报告，我们发现基金经理孙惠成在其管理的组合中，对化工行业进行了一定程度的增配，例如：

　　中信保诚新选混合A2025年总回报59.27%，从披露的2025年各期定期报告看基金持仓如下：

　　前十大重仓股行业配置

　　注：基金过往业绩不预示未来，基金净值具有波动性。基金业绩及前十大重仓股来自于基金定期报告。中信保诚新选混合不是化工等周期主题产品。定期报告中显示的前十大持仓仅为时点数据，不代表基金当前或未来持仓。基金投资的比例及标的将视市场情况在合同允许的范围内进行调整，具体请以基金法律文件为准。

　　中信保诚周期优选A（022269）2025年总回报53.29%，从披露的2025年各期定期报告看基金持仓如下：

　　前十大重仓股行业配置

　　注：基金过往业绩不预示未来，基金净值具有波动性。基金业绩及前十大重仓股来自于基金定期报告。定期报告中显示的前十大持仓仅为时点数据，不代表基金当前或未来持仓。基金投资的比例及标的将视市场情况在合同允许的范围内进行调整，具体请以基金法律文件为准。

　　这引发了我们对该板块的再次审视——在当前时点，化工行业的投资逻辑是否正在发生重要变化？

　　一、走出低谷：化工行业这四年经历了什么

　　化工和我们的生活息息相关，从衣服、日用品到住房、汽车，甚至航空航天都离不开它。这个行业和全球经济紧密相连，机会大的时候很壮观，但低迷期也往往特别漫长。

　　过去四年，中国化工行业日子不太好过。作为全球大生产国，我们遇到了一个典型难题：需求跟不上产能。国内比如房地产这些主要需求比较疲软，而前几年投资建设的产能又集中投产了。为了消化多出来的产品，企业只能加大出口，结果引发了全球价格战，导致产品价格和行业利润一路下滑。整个行业陷入“多生产却不赚钱”的怪圈，亏损的企业变多，经营压力非常大。

　　看看A股化工板块持续走低的毛利率曲线，就能清楚看到这个趋势。问题的核心很简单：供给太多了，竞争太乱，行业价值就在这种“内卷”中不断被消耗。

　　二、迎来转机：供给侧改革带来根本变化

　　转机来自于清晰的政策方向。2025年7月，中央财经委员会会议明确传递了信号：要治理低价无序竞争，引导企业提升品质，推动落后产能退出。紧接着8月，工信部等五部门联合发文，要对使用到期或运行超20年的老旧化工装置进行全面摸底，并据此推动“淘汰、置换或升级”。更重要的是，新产能的审批权限也收紧了。这套“淘汰落后+严控新增”的组合拳，直指行业长期健康发展的要害，目的是从根上遏制产能无序扩张。

　　这会带来几个深远影响：

供给实实在在地减少：一批技术落后、能耗高、安全性差的老旧产能将永久退出。行业格局优化：留下来的先进产能会变得更稀缺、更有价值，竞争或将从“拼价格”转向“拼价值”。定价权回归：随着供需重新平衡，龙头企业对产品的定价能力会逐渐恢复。

　　不光是国内，全球供给也在收缩。比如欧洲化工行业也面临严重过剩，预计可能将关闭大量产能。全球范围内的供给侧调整，正在形成合力。

　　三、双击机会：盈利和估值有望一起提升

　　基于这些根本变化，化工行业有望迎来典型的“戴维斯双击”机会——也就是盈利见底回升和估值修复同时发生。

　　估值修复：从“地板价”到溢价目前化工龙头的估值，还停留在周期低位的悲观情绪里。比如一些民营大炼化龙头企业，市净率（PB）还在历史低位。这个价格，既没反映出它们庞大的资产规模和市场地位，也没算上供给侧改革后先进产能或变得稀缺所带来的溢价。

　　这个过程可以参考半导体国产化过程中发生的估值重估。当市场认识到某种资产具有战略稀缺性时，它的估值体系可能就会整体上移。化工行业的优质产能，或面临类似的机遇。

　　盈利修复：价格回升与成本改善共振随着过剩产能出清，化工品价格有望进入缓慢上升通道。对于那些已经完成产能扩张、成本得到控制、资产负债表也修复过的龙头企业来说，价格上涨通常来说会非常明显地体现到利润上。毛利率和净利率的回升趋势或已开始。

　　市场共识：正在形成投资需要共识。最近，机构投资者对化工板块的关注和认可度明显提高。对“反内卷”政策执行力的信心、对盈利见底的确认、以及对估值处于低位的认可，这三重共识正在凝聚，有望吸引更多资金关注。

近期调整：短期波动不改中长期趋势

　　最近，化工板块出现了一定震荡与回调，部分细分行业龙头股价也有所回落。这背后可能包含几方面因素：一是全球大宗商品价格的高位波动，对市场情绪带来影响；二是部分公司发布的业绩预告中，计提减值等因素可能导致短期业绩低于市场预期。

　　不过，当前化工板块的调整仍以短期扰动为主，行业中长期向好的趋势与核心逻辑并未发生根本变化。当前化工品的基本面尚未出现较大变动，且在化工产能投放周期接近尾声、“反内卷”政策持续落实的背景下，叠加海外可能步入降息周期与国内“十五五”规划开局的宏观环境，未来行业的供给端约束有望进一步强化，或逐步推动化工品价格预期发生积极转变。

　　展望后市，流动性预期回摆使得有色金属波动加剧，但逆全球化背景下各国对资源品的争夺，以及AI资本开支对相应工业品的需求有望持续增加，有色、化工等周期品或值得关注。具体到化工行业，演绎趋势或延两条主线发展：一是供给端从份额导向往盈利导向变化的集体经营策略调整；二是需求端欧洲日韩化工衰退带来的高端出口替代机遇，以及新兴国家崛起带来的基础材料出口增长机遇。

　　五、如何参与：借助专业框架捕捉机会

　　面对这样一个行业级拐点，普通投资者可能会觉得无从下手：子行业太多，节奏不同，个股分化。这时候，依靠有深度产业研究能力和清晰投资框架的专业力量，价值就凸显出来了。

　　中信保诚基金的基金经理孙惠成，就是一位深耕周期领域的专业选手。他有北大化学本科和中科院物理所博士的硬核背景，十多年专注研究化工等行业，形成了一套务实可循的投资方法。

　　他的核心框架很简单：专注寻找“价、量变化引起企业盈利预期上修”的投资机会。主要通过三种方式：

　　路径一：拥抱“好生意”。投资那些行业格局清晰、有持续温和提价能力的细分领域（比如制冷剂），作为投资组合的稳健基石。

　　路径二：捕捉“价格反弹”。在行业极度悲观、产品价格触底时布局（比如氨纶、大炼化），等待供需反转带来的高弹性回报。

　　路径三：把握“认知差”。通过深入研究，比市场更早发现那些即将投产、并能释放巨大盈利的“先进产能”，赚取从怀疑到确信的价值发现收益。

　　基于这个框架，他为当前周期布局画出了路线图：

　　主线一：有色金属，跟着“宏观节奏”走。上半年，如果美联储政策偏紧，重点关注供需格局好的铝（供给有刚性），其次是铜。下半年，如果全球通胀预期起来、进入降息周期，可以增加黄金配置来对冲宏观波动。

　　主线二：化工行业，紧扣“供给侧改革”主线。这是目前国内周期板块里逻辑比较顺、弹性可能较大的方向。重点不是去押注需求大涨，而是把握“反内卷”政策具体落实带来的格局优化机会。可以重点关注氨纶、大炼化及煤化工龙头等细分领域。

　　注：基金管理人对提及的板块/行业不做任何推介，不代表任何投资建议或推介，不代表基金持仓信息或交易方向。

　　总的来说，化工行业在经历长期调整后，正站在一个由政策、供需、估值三重力量推动的拐点上。投资逻辑从博弈短期价格波动，转向分享行业格局优化、龙头企业价值重估的中长期红利。对于普通投资者来说，通过具备深厚产业洞察和成熟框架的基金管理人来参与，或许是把握这一轮机遇更稳健的方式。

　　注：如上内容仅用于展示基金经理的投资思路和当前市场研判，不作为投资承诺，对提及的板块/行业不做任何推介。基金的投资策略、配置的行业、具体的投资标的及比例将视市场情况在合同允许的范围内进行调整。

　　中信保诚周期优选混合型发起式证券投资基金成立于2024-11-05，业绩比较基准为沪深300指数收益率*60%+恒生指数收益率*20%+中债综合财富（总值）指数收益率*20%。历史业绩/基准业绩，2025：A类53.29%/16.45%，C类52.34%/16.45%。孙惠成自基金成立日起至今担任基金经理。基金管理人对本基金的风险等级评级为R3。

　　中信保诚新选回报灵活配置混合型证券投资基金成立于2015-06-05，业绩比较基准为一年期银行定期存款利率（税后）+3%。2021-2025历史业绩/基准业绩，A类，11.47%/4.50%、-7.59%/4.50%、-2.38%/4.50%、-4.72%/4.51%、59.27%/4.50%。B类，11.41%/4.50%、-7.65%/4.50%、-2.50%/4.50%、-4.81%/4.51%、59.40%/4.50%。历任及现任基金经理：杨旭（20151116至20161123）、提云涛（20161123至20230519）、王颖（20200324至20230922）、孙惠成（20230911至今）。基金管理人对本基金的风险等级评级为R3。

　　孙惠成管理的同类型基金有：中信保诚盛裕一年持有期基金。

　　中信保诚盛裕一年持有期混合型证券投资基金成立于2021-06-22，业绩比较基准为中债综合财富（总值）指数收益率*85%+沪深300指数收益率*10%+恒生指数收益率*5%。2021-2025历史业绩/基准业绩，A类， 0.57%/ 1.43%，-2.98%/-0.13%，-3.66%/2.21%、-0.54%/9.12%、6.26%/3.71%。C类， 0.36%/1.43%，-3.38%/-0.13%，-4.03%/2.21%、-0.95%/9.12%、5.84%/3.71%。历任及现任基金经理：韩海平（2021-06-22至2024-07-08）孙惠成（2024-07-08至今）吴秋君（2024-07-08至今）。基金管理人对本基金的风险等级评级为R3。

　　风险提示：本材料仅供参考，不构成任何投资建议或承诺，也不作为任何法律文件。基金过往业绩不预示未来，其他基金业绩不构成本基金业绩表现的保证。基金不同于银行储蓄等能够提供固定收益预期的金融工具，当您购买基金时，既可以按持有份额分享基金投资所产生的收益，也可能承担基金投资所带来的损失。基金管理人承诺以诚实信用、勤勉尽职的原则管理和运用基金资产，但不保证基金一定盈利，也不保证最低收益和本金安全。基金在投资运作过程中可能面临各种风险，既包括市场风险，也包括基金自身的管理风险、技术风险和合规风险等。巨额赎回风险是开放式基金所特有的一种风险，即当单个开放日基金的净赎回申请超过基金总份额的一定比例（开放式基金为百分之十，定期开放基金为百分之二十，中国证监会规定的特殊产品除外）时，您将可能无法及时赎回申请的全部基金份额，或您赎回的款项可能延缓支付。基金的投资策略、配置的行业、投资的比例及标的将视市场情况在合同允许的范围内进行调整。具体信息请以基金合同、招募说明书、产品资料概要等公开披露的法律文件为准。本资料如涉及观点的，仅为当前观点，不代表对未来的预测，也不构成未来中信保诚基金旗下产品进行投资决策之必然依据。如因为发布日后的各种因素变化而不再准确或失效，中信保诚基金不承担更新义务。基金管理人对本基金的风险评级为R3。销售机构根据相关法律法规对本基金进行风险等级评价与基金法律文件中风险收益特征的表述以及基金管理人对本基金的风险等级的评价可能存在不同，投资者在购买基金前需按照销售机构的要求完成风险匹配检验，并在了解基金产品情况的基础上，根据自身的风险承受能力、投资期限和投资目标，对基金投资做出独立决策，选择合适的产品。本产品由中信保诚基金发行与管理，代销机构不承担产品的投资、兑付与风险管理责任。基金管理人提醒投资人基金投资的“买者自负”原则，在做出投资决策后，基金运营状况与基金净值变化引致的投资风险，由投资人自行负担。基金有风险，投资需谨慎。

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